Uitspraken

Alychlo heeft haar vordering gegrond op artikel 2:92a BW. Nu tegen gedaagden sub 4 verstek is verleend, dient de Ondernemingskamer op grond van het bepaalde in artikel 2:92a lid 3 BW ambtshalve te onderzoeken (i) of Alychlo als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van SnowWorld verschaft en (ii) of de vordering is ingesteld tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders.

Alychlo heeft gesteld dat op de dag van dagvaarding (8 mei 2023) het geplaatste kapitaal van SnowWorld € 7.893.482 bedroeg en bestond uit 3.946.741 gewone aandelen met een nominale waarde van € 2 per aandeel en dat SnowWorld 12.640 aandelen in haar eigen kapitaal hield.

SnowWorld is als aandeelhouder bij name bekend en op de juiste wijze gedagvaard. De aandelen niet gehouden door SnowWorld worden gehouden door Euroclear Nederland. Uit het systeem van de Wet giraal effectenverkeer volgt dat niet Euroclear Nederland, maar de – niet bij naam bekende – deelgenoten in het depot gerechtigd zijn tot de aandelen. Zij zijn op de juiste wijze gedagvaard. [C c.s.] zijn bij advocaat verschenen. Tegen de overige aandeelhouders is verstek verleend.

Aan de door gedaagden gehouden aandelen zijn geen bijzondere statutaire rechten inzake de zeggenschap in SnowWorld verbonden. Gesteld noch gebleken is dat een gedaagde ondanks de geboden vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdacht van de aandelen of dat Alychlo jegens (een der) gedaagde(n) afstand gedaan heeft van haar bevoegdheid de onderhavige vordering in te stellen. Een afwijzingsgrond op de voet van artikel 2:92a lid 4 BW doet zich hier dus niet voor.

Op grond van hetgeen hiervoor is overwogen kan de vordering van Alychlo tot overdracht van de aandelen worden toegewezen en resteert de vaststelling van de door Alychlo te betalen prijs voor de over te dragen aandelen.

Alychlo vordert primair dat de Ondernemingskamer de prijs vaststelt op € 10,50 per aandeel. Alychlo verwijst ter onderbouwing van deze prijs naar een in haar opdracht door AXECO Corporate Finance B.V (hierna: Axeco) opgesteld waarderingsrapport van 21 april 2023 (hierna: het Waarderingsrapport). In het Waarderingsrapport concludeert Axeco dat de door Alychlo geboden uitkoopprijs van € 10,50 per aandeel aan de bovenkant ligt van de door haar berekende waarderingsrange. Deze waarderingsrange is gebaseerd op een berekening van de waarde van de aandelen SnowWorld op basis van de Discounted Cash Flow-methode in drie verschillende toekomstscenario’s (pessimistic, base and optimistic case), een vergelijking c.q. analyse van de EV/EBITDA multiples van met SnowWorld op onderdelen vergelijkbare (beursgenoteerde) ondernemingen (trading multiples; CCA) en van historische transacties van met SnowWorld op onderdelen vergelijkbare ondernemingen (transaction multiples; CTA), en een VWAP-analyse van de beurskoers van de aandelen in SnowWorld over de laatste 12 maanden. Bij het opstellen van het Waarderingsrapport is uitsluitend gebruik gemaakt van openbare informatie, zoals gepubliceerde jaarverslagen (2017-2018, 2018-2019 en 2019-2020), voorlopige cijfers (2020-2021 en 2021-2022) in persberichten van SnowWorld, analyses van de beurswaarde van de aandelen in SnowWorld en sectorvooruitzichten van ING en ABN AMRO over 2023. Naar aanleiding van een door [C c.s.] overgelegde evaluatie van het Waarderingsrapport (zie hierna 3.9) heeft Axeco (alsnog) toegang gekregen tot SnowWorlds management en mede op basis daarvan op 30 november 2023 een addendum bij het Waarderingsrapport opgesteld (hierna: het Addendum). In het Addendum handhaaft Axeco haar conclusie dat een uitkoopprijs van € 10,50 per aandeel aan de bovenkant ligt van de waarderingsrange.

[C c.s.] stellen zich op het standpunt dat het Waarderingsrapport geen voldoende grondslag biedt om te kunnen vaststellen dat een prijs van € 10,50 per aandeel een billijke prijs is. Ter onderbouwing hiervan verwijzen [C c.s.] naar een rapport van 11 augustus 2023 opgesteld door Match Plan Corporate Finance B.V. (hierna: Match Plan), waarin Match Plan een analyse heeft gemaakt van de betrouwbaarheid, de volledigheid en de juistheid van (de toepassing van) de door Axeco voor het Waarderingrapport gebruikte informatie, methodes en berekeningswijze. Match Plan wijst erop dat de mate van detaillering en de onderliggende assumpties van de waarderingsanalyse in termen van transparantie, consistentie en toetsbaarheid ontoereikend zijn en dat het Waarderingsrapport mogelijk berekeningsfouten, dubbeltellingen en inconsistenties bevat. Match Plan concludeert op basis daarvan dat het Waarderingsrapport onvoldoende grondslag biedt om de prijs van de aandelen in SnowWorld op basis van fair market value te kunnen vaststellen. [C c.s.] menen op basis van een eigen analyse dat de waardering veel hoger had moeten uitvallen en dat een uitkoopprijs van € 10.50 dus veel te laag is.

De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De wetgever heeft in art. 2:92a BW een regeling getroffen die het een grootaandeelhouder (als bedoeld in lid 1 van die bepaling) mogelijk maakt in een eenvoudige procedure de andere aandeelhouder(s) uit te kopen en daardoor de overige aandelen te verwerven. Art. 2:92a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag (de peildatum) hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend. Dit strookt ermee dat op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn oftewel “reasonably related to its value” (vgl.
HR 6 november 2020, ECLI:NL:HR:2020:1745, rov. 3.2).

Op grond van artikel 2:92a lid 5 BW stelt de Ondernemingskamer de prijs van de over te dragen aandelen vast en kan zij daartoe zo nodig één of drie deskundigen benoemen. Om te kunnen beoordelen of aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding voor zijn aandelen wordt toegekend verlangt de Ondernemingskamer in een geval als dit voor de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen op de peildatum in ieder geval een beredeneerde verklaring van een onafhankelijke waarderingsdeskundige over de waarde van de aandelen per een zo recent mogelijk datum. In dit geval is de uitkoopprocedure immers niet binnen redelijke tijd na afronding van het openbaar bod gestart. De Ondernemingskamer is van oordeel dat het Waarderingsrapport en het Addendum, mede bezien in het licht van de in het rapport van Match Plan genoemde mogelijke tekortkomingen, daarvoor niet toereikend zijn.

Daarbij is van belang dat de onderneming van SnowWorld in de jaren 2021 en 2022 ernstig te lijden heeft gehad van de gevolgen van de Covid-19-pandemie en de daarop gevolgde sterke stijging van de energieprijzen, met als gevolg dat over de afgelopen jaren van een normale bedrijfsvoering geen sprake is geweest. Verder geldt dat jaarrekeningen van SnowWorld over 2020-2021 en 2021-2022 tot op heden niet zijn vastgesteld en dat daarop geen accountantscontrole heeft plaatsgevonden. Axeco heeft het Waarderingsrapport opgesteld op basis van uitsluitend publiek bekend gemaakte informatie, waaronder persberichten van SnowWorld waarin voorlopige cijfers over 2021 en 2022 bekend werden gemaakt, en de (algemene) verwachtingen voor 2023 van ING en ABN AMRO voor de leisure sector in Nederland. Voorafgaand aan het opstellen van het Waarderingsrapport heeft Axeco geen informatie bij het management van SnowWorld ingewonnen. Blijkens het Addendum heeft Axeco in november 2023 wel met het management van SnowWorld gesproken en kennelijk ook inzage gehad in onder meer de voorlopige cijfers over 2023, maar ook hier ontbreekt ieder inzicht in (de juistheid, volledigheid en detaillering van) de verwachtingen en onderliggende gegevens. De in het Waarderingsrapport ten behoeve van de DCF-waardering geformuleerde toekomstscenario’s (pessimistic, base en optimistic), zijn als gevolg daarvan niet zonder meer gebaseerd op een voldoende specifieke en toetsbare beredeneerde inschatting van het management en/of op voldoende gedetailleerde en toetsbare gegevens over (trends in) de bedrijfsvoering en de verdiencapaciteit van SnowWorld of vergelijkbare ondernemingen. Uit het Waarderingsrapport volgt dat aan de multiple-analyses maar zeer beperkt waarde kan worden toegekend omdat eigenlijk geen relevante of betekenisvolle gegevens over voldoende en goed vergelijkbare ondernemingen en transacties voorhanden zijn. Het overzicht van de beurskoers van de aandelen in SnowWorld laat zien dat de beurskoers van het aandeel over de laatste twaalf maanden voor de datum van het Waarderingrapport varieerde tussen € 9,50 en € 12,10, maar ook dat het aandeel in de jaren daaraan voorafgaand aanzienlijk hoger stond genoteerd. Gelet op het voorgaande bieden het Waarderingsrapport en het Addendum en de daarin opgenomen gegevens al met al geen voldoende grondslag voor een beoordeling van de vraag of aan de aandeelhouders met een prijs van € 10,50 per aandeel een reële en redelijke vergoeding voor de over te dragen aandelen wordt toegekend.

De Ondernemingskamer heeft gelet op het voorgaande behoefte aan een deskundigenbericht over de waarde van de over te dragen aandelen. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer kan met de benoeming van één deskundige worden volstaan. De deskundige zal kennis kunnen nemen en naar eigen inzicht gebruik kunnen maken van de rapporten en bevindingen van Axeco en Match Plan. Het staat de te benoemen deskundige vrij om zo nodig de deskundigheid van (een) ander(en) in te roepen. De Ondernemingskamer zal de te benoemen deskundige vragen om binnen zes weken een plan van aanpak en een begroting van de kosten van het onderzoek te maken en deze aan de Ondernemingskamer toe te sturen. De Ondernemingskamer zal Alychlo in de gelegenheid stellen zich uit te laten over die begroting en vervolgens het onderzoeksbudget vaststellen. De Ondernemingskamer zal bepalen dat het voorschot op de kosten van het deskundigenonderzoek ten laste komt van Alychlo.

Door geen van partijen is ingegaan op de te hanteren peildatum. Gelet op vaste jurisprudentie van de Ondernemingskamer is bij vorderingen als de onderhavige, waaraan geen recent openbaar bod is voorafgegaan, de peildatum bij de vaststelling van de prijs de datum van het tussenarrest waarin de Ondernemingskamer constateert dat artikel 2:92a lid 1 en 4 BW de toewijzing van de vordering niet beletten en de vordering daarom in beginsel kan worden toegewezen, of een andere daarbij zo dicht mogelijk gelegen, voor de hand liggende datum. SnowWorld hanteert een gebroken boekjaar van 30 september tot 1 oktober. Gelet op het beperkte tijdsverloop tussen 30 september 2023 en de datum van onderhavig arrest zal de Ondernemingskamer voor wat betreft de peildatum om praktische redenen uitgaan van 30 september 2023. De te benoemen deskundige dient derhalve de waarde van de over te dragen aandelen te bepalen per 30 september 2023, met inachtneming van alle daarvoor relevante feiten en omstandigheden.

De slotsom is dat de Ondernemingskamer een onderzoek door een deskundige naar de waarde van de over te dragen aandelen zal gelasten zoals hierna te vermelden.

Het verzoek van [C c.s.] zich bij nadere akte uit te mogen laten over de door Alychlo ingediende nadere producties zal worden afgewezen nu het belang daarvan op dit moment is komen te vervallen. Zo nodig zullen zij dat in het kader van of na het deskundigenbericht alsnog kunnen doen.